本文来自微信公众号：付鹏的财经世界（ID：GlobalMacroHedge）

2019年大类资产是什么结果？汇率上面我只想强调一句话，不要见面就提美元指数会怎么样，因为我们从来不用美元指数。美元指数是一揽子货币的加权，当欧洲央行的货币政策“日本化”了以后，你们发现这一揽子加权中最大的两个央行的货币政策都陷入了底线以后，美元指数就失真了。如果要问2019年的美元怎么走，要明确的是美元兑哪个货币。美元指数兑欧元、兑日元可能变动不大，但是我可以告诉你高息货币差。

举个例子，高息货币如果跌20%，美元指数不动，请问美元到底是升值还是贬值？因为这个话大家说的都含糊，以前因为你好我好他也好，全球利率是共振的，那个阶段中间大家看到的汇率波动是一个结果。其实我一直想跟很多人说汇率波动不是影响经济的原因，实际上是利率、经济共同作用出来的一种预期的结果。你们看到美元涨新兴市场就承压，更准确说是因为利率的变动导致新兴市场承压，并且同时引发了美元上涨，这两个都是并行的结果，而不是交叉的原因。

最后这个大类资产我们应该用什么？1992年以后你想去衡量，原则上来讲就是用日元。1992年以后，日本基准利率保持在极低的水平，日元波动其实从某种程度上就是美债的变动，只是在汇率上的表现。各大类资产之间其实是一个镜像关系，它并不是一个因果关系，只有油价和利率是所有的因，其他大类资产全是果，包括证券市场。大家衡量美股高和低，方法是不一样的，如果是按照大类资产衡量权益的话，先看资产负债表的负债端；但是如果你是一个纯做价值投资，做资产端的人，衡量一个资产贵和便宜的时候，你是按照经验值，只看资产投资回报率，那是不一样的。

去年年初我有一张图是说，基于美债去衡量当下的美股到底高不高，那张图在告诉你已经30年以来最高的水平。与1997年相比，从债券的维度上去看都高，如果用席勒PE来衡量，现在已经是历史第三高，仅低于1929年和2000年。大家在盯一个单一资产的时候往往会陷入到自己的维度，但是你会发现债券和利率是影响着所有资产的核心。

对比一下1996-2001年和2014-2019年大类资产表现，我可以告诉你一模一样，都是债惹的祸，没什么区别。然后你看到了大类资产之间的关系，油价的下跌，铜价的下跌，美债收益率下行，长短端利差下行，波动率从低点到第一次高点，日元贬值。然后你们看到了从2012年开始，当然如果加上油价，你们会看到非常明显从2014年开始，油价下行，铜价下行，美债收益率下行，长短端利差进一步下行，波动率从低到高，日元开始贬值。美股第一次波动率高点，并不是美国引发的，而是新兴市场风险。1997年亚洲金融危机和2000年互联网泡沫俩是连着的，并不是孤立性事件，是共振性事件，共生性事件。

1997年是亚洲金融危机，2014、2015年看到的这个波动率抬升是中国的股灾。当然股灾本质不是一场简简单单的估值，跟1997年亚洲金融危机前后因果都一样，只是最后结果不一样，因为他们不懂资本管制，我们懂资本管制。那几年在境外基本上一切跟中国相关的上游都是很惨的。

供给侧改革带来了结果，有人说是经济复苏，从我们的角度来看，是一场非常微弱的缓解，在之后出现的一些迹象都是高度一致的。比如，我们可以看到微观交易结构的一致性，例如在1998年，美债突然有一个5.5%-4.5%的交易，就是美债收益率突然急速下降，如果你看经济数据的话，在1998年的年初美债收益率5.5%的时候，美国经济已经很稳定了，为什么突然下滑到4.5%，这一段是因为新兴市场风险造成的那个时候的日元carry trading套息。

2016年上半年大家记得包括黄金在内都有一波很不错的价格上涨，欧洲央行实行负利率。那个过程中我写过一个日记，跟大家解释，他们在货币互换基础上，怎么用日元在套息，美债用美元在套息，那一段的内容其实跟1998年的年底套息，把美债收益率带下来是一模一样的，跟美国经济那段关系并不大。

你们看到的实际的美债收益率是在2015年就见底了，那个时候其实美联储加息已经开始了，我们看到美债收益率在2015年平均是2%，但到2016年的时候突然到了1.5%，那段就是在套息，实际上货币政策常态化从2015年就已经开始。这两张图的区别还有一个，还是在美债上，这张图上2000年第一次波动率抬升，长短端利率临近倒挂，油价见顶，铜价见顶，美债收益率却是先行的，美股那个时候崩盘是跟着美债收益率一起变化的。

在2018年的年初，我就告诉大家波动率要抬升，那个时候海外很多资金在做多VIX。大家并没有理解的是，美债长短端利差到30个bp以下，就是风险开始的那个点，不需要等到真正意义上的倒挂。因为这一段的美债波动率，原则上来讲就是我在前年年底跟大家说的一句话，这个叫全球经济一体化，这个大类资产走势叫逆全球化开始。这边叫你好我好他也好，美债收益率代表所有人的美元成本。这边叫我好是我好，你差是你差。把中国十年期债券叠上去就明白了，中国十年期债券在前年的11月就见顶了，你的债券才真正的反映了全球风险，因为特朗普的政策说到底就是要造成我好是我好，你差是你差的局面。

关于美国的政策其实倒过去，读读1981年-1999年这段历史大概就明白了，美国用了三代领导人16年的时间完成了他的产业重构，所以不要以为到特朗普就会结束了，没有，未来五年甚至到十年情况下美国将走同样的路子，当年是对外挤压日本，对内用两次危机，甚至包括1997年的三次危机来完成了市场化的出清和转型，这是美国的内外双修政策。现在特朗普几乎是一样的，大家为什么会对比他的减税很像当年的里根，其实一样，从1981年1982年开始路径就是这样的。只是当年对日本，现在对我们。

在这个过程中除了看到美债差异性以外，还有经典交易的重复，1999年那一代老的大宗商品交易员应该有一个印象，1999年有一个著名的大宗商品交易——多油空铜。为什么刚才跟大家说了，单一价格并不反映所有信息，价格结构才反映所有信息，商品里面更是要注意这一点，近月价格涨跌不一定隐含所有信息反馈，整个曲线才是。

1999年为什么诞生一个很奇葩交易叫多油空铜，今年年初的时候我在各大论坛也讲到过油铜比的关系，去年我从美国回来我就跟很多人说我们做的交易就是多油空铜。油铜比价隐含很重要的因素，它的宏观含义非常强，宏观上来讲就是利率大于总需求的变动，最后引发的是利率对于某一类资产泡沫的冲击。利率一旦抬升，就是挤压债务，挤压泡沫。

历史上你们去看油铜比大幅度上行的时候都是风险，都是伴随VIX大幅抬升。为什么会出现这种情况？宏观上好解释，很多人不知道微观交易上也要高度一致，那这个交易才是最好的交易。微观交易怎么一致呢？很多人在1999年就讲铜的供应收缩，我可以告诉你，1999年大家讲的那个供应收缩，真正发挥作用是在2003年干掉国储以后。在那之前供应收缩没有能够作用到推动整个价格曲线的变动，但是油价的上升最终会影响在弱复苏迹象下，大家对于资产怎么去做补偿。

商品的反应很有意思，我的绝对价格涨了，但可能只是单一因素，并不是总需求因素，尤其商品里面，当你发现供应和需求这两个变量的时候，你们会发现什么呢？他会用远期曲线时间进行补偿你，比如这两年的橡胶，我可以不跌了，但是可以用时间成本耗死你。

商品里面在当时出现什么情况呢，价格当时是涨的，但是contango结构下给了一个2.6%的移仓成本，原油因为供给端变动以后，给出了一个大概是六点几的back，加上2.6%的移仓，加在一起9%的移仓收益，而资金成本只有五点几。先不用考虑油铜比关系，一年的移仓就能无风险增加4%-5%的收益。2017-2018年，油铜比跟当年是一模一样水平，然后抬升。

这里面更重要的是比价，2016年9月份达成冻产之后，原油给了7%的back，铜给了3.5%，两边加在一起快11%了，资金成本只有百分之二点几。那一年不带杠杆、不考虑油铜比变动情况下，一年的移仓净收益是8%，算4倍杠杆的话就是24%。大家就明白经典交易的重复，它是连微观交易结构都是高度重复的。

油铜比抬升到最后一定产生一件事情，就是波动率抬升，这个波动率就是美股，从2018年这个风险已经出现了。而且还可以告诉大家一个经验，当索罗斯跳出来跟大家讲某件事情的时候，不是在讲当下，一定是在讲未来的两三年。当年的达沃斯论坛里面，索罗斯先生跳出来告诉你互联网公司有问题的时候，你应该意识到他已经在做某些事情，2018年跌幅最大的恰恰就是互联网公司的股票。

有人说我跟2000年对比完全不一样，我们是跟2000年互联网泡沫不一样，2000年美国互联网泡沫是1993年克林顿批准了信息法案之后，美国那一步成功的产业升级转型中间的一朵浪花，他像极了中国2010-2014年这波一级市场的投机泡沫。

时至今日，小黄车、小蓝车挨个倒下，过不了多久可能会看到各种各样风投烧钱的玩意都会死掉，现在这类风投千万不能做。我们这段历史非常像2000年的互联网泡沫，互联网泡沫根本不可怕，因为它是一个淘汰机制，淘汰掉了一些差的，留下了一些好的。现在的问题是估值，刚才我讲的那个估值是一个方法论，这种估值的方法不是按照大家算的资产端，我们一定要看利率，当然首先我们可以做利率和标普投资回报率的关系，再把这个关系和美国长短端利差做一个关系，那个就会告诉你一个答案。另外一种方法是什么呢？很简单，用标普公共事业类板块和信息技术类板块做一个比值，就是你的成长和利率之间的关系。

你们会发现我从来不说明年会像2008年，因为不一样。2008年因为金融地产引发美国金融体系波动，资产负债表螺旋性反馈，更像一场流动性风险、系统性风险。但是我们现在面临的美国证券市场的跌20%甚至30%，更像是一场估值的重修，事实上来，你会发现对于2008年来讲不管什么时间、跌多少，美国的科技类股票反倒是在被买入的。相对于利率来讲，那个时候是应该买的，任何时间，哪怕濒临倒闭的时候都是要买的。但是我们现在对标的就是2000年，当然这个数字我想大家都不用去看了，一定是一模一样。

实际上他在告诉你一个问题，相对于现在的利率来讲，这部分估值被高估了。会发生一模一样的市场结构波动，2018年我们发生的第一阶段，跟当年的第一阶段是一模一样。当年第一阶段很有意思，只跌成长类、科技类，但是美国其他板块，尤其是公共事业这种类债券的板块反而上涨了。

这就是很多人问我那个答案，资金从这儿撤出来会干什么，很简单，撤出泡沫，买入防御，在中国很多基金经理也会做类似事情。但你以为真的能防御吗？防御只是相对价值，防御不了绝对价值，这就是为什么2000年是互联网泡沫爆发，但2001、2002跌幅最大。第二阶段中间你们会发现跌幅最大其实已经不是互联网信息，而是大家认为最安全的类债券的公共事业板块，为什么？很多人错误地认为降息的时候股市会企稳，这是非常错误的，降息初期股市跌幅会非常大，原因在于安全类资产。

你们会发现右侧放了美国长短端利差，放了美国基准利率水平，放了美国成长类板块的股票指数，你们会思考一个问题，什么东西在决定着这些类债券股票的估值，答案是债券。当长短利差扩开，开始降息的初期，你们会发现无风险资产在利率往下降的时候就会凸显出估值偏高，所以价格其实是跟着利率变动走的。

你们就知道后面一个标志性信号在今年，我们大概推演一下，一季度将证明美国经济到底放没放缓，因为美联储现在也再等，所有人都在等，等的过程中基本上杂乱无章的振荡。等一季度出来数据，确认完之后，市场预期大幅度翻转，我们坐在这儿讨论的将不会是美国是否有可能放缓，而是放缓到底有多严重的问题。那个时候不会再考虑美联储再加息一次还是两次，而是讨论美联储是不是不加或降息。当这些东西开始出现讨论，你们就会发现美股最大的跌幅才刚刚开始。 

如果你们观察到最安全性资产公共事业类板块掉头向下破位，那么上面的资产也守不住。上面资产跌的幅度会有多狠，完全取决于后面的估值修复。参考当年所有板块的联动关系，你就可以基本上去复制拷贝到2019年。时间点猜不出来，我只能说因和果。

今天的美债上面已经反映非常明显，十年期的资金变动都已经反映出来了，最新的数据显示美国OIS隔夜掉期指数的值已经归到0了，所有人已经不再预期美国明年有加息行为，一次都没有。但是市场是先行的，美债收益率最高达到3.2%，现在回落到2.6%，已经充分把这一波预期反映出来了，后面应该在2.6%-2.8%的水平晃荡。晃荡完一季度大家等经济数据确认，确认完之后，美国债券市场的牛市再开始。

这个时候发现低点在去年4季度已经出来了，所以对于明年美国的整个资产判断很简单，债券存在着长牛的可能性，美国证券市场进一步调整。标普回报率预期负15%以上，但是日本的东证指数跌幅会非常大，因为日元和日本股市在1992年以后从来跟日本经济没关系，这两者就是美元资本流动的对标物。如果你们看日经225或东证指数，你们会看到一张非常漂亮的图，从1992年以后，东证指数的高点就一根横线，历次高点永远在这根线上，这根线的高点出现在2018年的年初。到现在为止东证调整了15%左右。标普去年的投资回报率是0，但是今年下跌的幅度应该不小。

这其实就是一场估值重修，很快把美国的货币政策也拽下来，但是它一点都不好玩，因为过去两年大家都说日子不错的时候，很多央行货币政策是没有几个加息的，个别国家被迫动了一两下，比如说像英国，我告诉你英国很聪明，你要看英国经济数据，你要看英国这些脱欧的事，你肯定不认为英国央行会动，但是他就是动了，他动就是跟着美国为下一次货币政策腾空间。现在加息的个别国家几乎都是为下一次腾空间，但是有个别国家连动都没法动，这就会出现我加息你没法动，我降息你会降的比我多，或者我不加息你就得降。

所以汇率上面我明确告诉大家，2019年汇率不要去动欧元和日元，欧洲央行和日本央行已经被死死踩在地上了，货币政策已经完全无效了，没法再动了，它们的问题是结构性问题。所以最后就变成美国不加息的预期出来后，这些国家就得玩命降息。这就是你们会看到到时候汇率市场波动最大的是美元对这一部分货币，最后把这些所有国家的利率都拖到1.5%以下，那么从1980年开始的这一波大债周期就到头了，所有主流国家的货币政策将全线失效。

前面我给大家讲的日本股指，高点永远一根线，它对标的就是美债长短端利差，所以说日本股市不是日本人的。1992年以后，日元和日本股市就是全球资本流动的对标物，因为它所有的政策都被死死踩在地板上。

最后你就会看到，毫无疑问，波动率今年会继续波动。美债长短端利差倒不倒挂已经不重要，因为就差一点点，最低的时候8个BP，就剩最后一小段不是特别关键。关于汇率，上面给的日元汇率波动整体不大，2019年汇率最佳组合就是用日元和欧元去组合高息货币，类似于澳元对日元，这种就可以去做。

再来看美债，基本上在2.8%左右晃荡，然后慢慢往2.4%甚至往更低滑。铜阴跌但不会创新低，因为商品的供给收缩，在几年前已经发生了，但是切记一点，商品大牛市永远是总需求曲线推动，供给曲线只能兜底，商品明年的投资回报不是最大的。油价一季度WTI基本上在45美元/桶，布伦特差不多50美元/桶，作为一个中值，上下加五块钱，总之一季度不是做油的行情。

油价一季度扁平，你会发现二季度画了一个进一步往下跌，有可能从50跌到40，有可能从55块钱跌到40，不重要，我们并不是照本宣科、刻舟求剑，我们就是告诉你逻辑。一季度振荡扁平曲线，大家等确认美国经济的放缓，一旦确认放缓以后，总需求曲线往下，所有人会反过来问沙特要不要减产更多。如果沙特不打算减产更多，近月价格跌一把，会把沙特逼到减产。如果最后落到油上面，我想说一句，过个三五年，大家会明白特朗普最后推特上说的那句话：欧佩克你们完蛋了。

很多人在这之前犯了非常大的错误，总认为美国利益是让油价上涨，这是错的，美国的利益很简单，在所有管道、港口、轮船、巴拿马运河全部准备完毕之前，我要的是市场份额。怎么要市场份额？油价涨跌的过程中，沙特欧佩克就完蛋了。涨的时候欧佩克不能增产，只要你增产全都得完，因为页岩油比你增得快；跌的时候页岩油比你能扛，你如果不减产，咱们就在地上死死趴着。一涨一跌的过程中你会发现，沙特永远不能增产，只能减产。稍微一增产油价就崩，这才是核心。 

五年后全球的能源定价中心在哪儿？根本不在利雅得，就在休斯顿，美国。所以全球能源未来整个大的框架是会发生变化的，例如三五年之后中东可能会发生事情，沙特可能会发生事情，WTI-布伦特价差会拉开，到时候中国如果从中东买油需要100，从俄罗斯买油需要80，从美国买油只需要50，就会逼着你去美国买。如果去美国买，我们能源安全的口子将全部沦陷，但是不买你受得了吗？

这是2019年的逻辑，仅供大家做一个参考，谢谢。

（注：本文根据笔者在国盛证券2019年资本市场年会的发言纪要编辑而来）