本文来自市川新田三丁目（ID：ichikawashinden3101）

2019年2月22日美国食品业巨头卡夫亨氏公司的股价单日暴跌27%，市值缩水140亿美元。事件的导火索是卡夫亨氏公司减记旗下包括奥斯卡·迈亚, Velveeta 奶酪, Planters坚果以及麦斯威尔咖啡在内的几个主要品牌的商誉账面价值，减记金额高达154亿美元。

资产减记意味着由于在业务经营方面遇挫以及遭受竞争压力的影响，预期未来这几个子品牌产生的现金流折现后的价值将大大低于资产负债表上的记账金额。也就是说，这些品牌的价值暴跌了，亨氏公司在2015年3月份并购卡夫食品公司所产生的商誉贬值了71亿美元。

非财会人员需要看一下名词解释：商誉是指并购时支付的价格超过被并购企业净资产的公允价值的差额。这个价差通常体现的是收购方与被收购企业净资产和业务结合的协同效应所带来的预期价值以及并购所带来的其他好处。商誉价值大缩水说明公司管理层承认之所以会支付540亿美元的并购高价，是因为先前曾对并购能带来协同效应寄与厚望，但这一设想并没有成为现实，同时预测将来也不会实现。一起化为泡影的还有亨氏公司试图通过掌控多元化的知名品牌将自身打造成一家食品行业巨无霸的梦想，对卡夫亨氏公司的股东来讲这简直就是一场晴天霹雳。

我对卡夫公司本次并购的惨败并不感到意外。我花了40多年的时间研究并购案例，结果就是大多数的大型并购交易结果往往是令人失望的。从时代华纳2000年收购美国在线所遭遇的史无前例的惨败，到近年来的几个并购案例，如以色列梯瓦制药于2016年以405亿美元并购Allergan公司的仿制药业务，还有通用电气公司在2015年以95亿美元并购阿尔斯通公司这笔问题多多的交易。通过这些案例可以看到，大企业发起的大型并购交易通常会以失败告终。

在本次并购以及其他大型并购交易中，并购方的话事者总是在事前乐观情绪满天飞，大肆鼓吹：并购会带来协同效应，实现所谓的“强强联合，锦上添花”，并购后会带来市场份额的大幅提升，以及与被并购的对象之间是多么“天造地设的一对”。但才过了两三年就向股东们坦白交代“很遗憾，你们的钱被亏掉了。”真的很抱歉！就像卡夫亨氏公司的CEO在说到资产减记时是这么表示的：“我们过于乐观地做出了无法实现的承诺。”

让我感到奇怪的不是卡夫公司本次并购的失败，而是这事过后发生的事情，华尔街日报在2019年2月22日是这样报道的：“卡夫亨氏公司的管理层表示商誉减记和其他新的战略举措（作者：我从没听说过商誉减记竟然是一种经营战略），诸如卖掉利润贡献度很低的品牌以及减少给股东的分红等做法将有助于让本公司为下一次大型并购活动做好准备。”（作者：这是我要着重强调的），好好想想吧：卡夫亨氏公司的管理层刚刚承认前几年搞的并购给股东带来了数十亿美元的损失，转过身来就表示要再搞一次并购。这帮人啥时候才会长点记性？股东被管理层玩弄于鼓掌之中却默不作声的情况啥时候才是个头？

更让我感到吃惊的是：捎带说一句，那位奥马哈的风云人物，沃伦·巴菲特，也是卡夫亨氏公司资产减记的受害者，沃伦·巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司是卡夫亨氏公司的大股东，最近巴菲特在写给2018年股东的信中是这样说的：“不管怎样，我们仍将继续寻找大型并购的机会，虽然我们两位掌舵人已经是88岁和95岁高龄，（作者：我比他俩年轻），但一谈起并购我和查理的心跳就会加速（作者：拜托还是别跳太快，毕竟都那么大岁数了），光是写到有可能搞大型并购都会让我的脉搏飙升。”巴菲特在2月25日CNBC的采访中承认亨氏公司在并购卡夫公司时出价过高。

巴菲特先生和其他高管期盼着更大的并购交易机会，在一旁煽风点火的还有投资银行家，他们等着从并购交易中大赚一笔。我现在正在从事的研究有可能是对公司并购活动所做的最全面、最细致的研究，我搜集了过去25年间发生的40,000多个并购案例，研究课题是何种类型的并购在何种情况下会取得成功。我给并购成功下的定义是，并购发起方在完成并购后出现以下三种情况：(1)销售增速连续3-5年高于同业，或销售成本连续3-5年出现下降；(2)股价上涨；(3)没有像卡夫亨氏公司一样发生商誉资产减记的情况，衡量并购是否成功的标准是多维度的。该研究获得了很多重要的发现，但与卡夫亨氏公司的案例最直接相关的一项成果是：“大企业并购的成功概率非常低。”

据我统计，在我所研究的全部并购案例中并购成功的可能性为45.8%，略低于50%的概率，但大企业并购成功的概率会明显降低。具体来说，如果把并购交易的规模分成十个档，规模排在第九档的并购交易（80-90%的大企业的并购交易属于这个档）最终获得成功的概率为36%；规模排在第十档的并购交易，有10%的大企业的并购交易属于这个档，成功率为24.6%。只有不到25%的并购会成功，各位会赌这么小的概率吗？也许有人会赌，但我不会拿自己的钱这么玩。

为什么大公司在并购方面的表现如此糟糕？我能想到这么几个理由：大企业往往过于官僚主义，企业文化很僵化，因此整合被收购公司的过程会变得很复杂。更进一步讲，大企业通常已进入成熟期，急于重振增长活力。大型的并购交易看上去是个顺理成章的解决办法，但在急于求成的心理驱使下，这些大企业往往会支付过高的并购代价。可能还有其他的一些解释，但事实是：大企业并购成功的可能性确实很小。此外，有研究表明通过加大研发力度，品牌强化等手段实现的内生性成长，虽然费时更长，但取得的成效更有可能大于并购带来的成长。

给投资者的忠告：当各位股东被要求放行一项大公司发起的收购时，一定要在投票表决前睁大眼睛仔细看看交易条款以及所处的市场环境，对公司高管所做的所谓协同效应、战略拟合或其他不合常理的承诺一定不能轻信。