本文来自市川新田三丁目（ID：ichikawashinden3101），作者：纽约大学Stern商学院会计和金融系教授baruch lev

美国参议员Chuck Schumer和Bernie Sanders于2019年2月3日在纽约时报上发表了一篇文章，宣称将发起一项动议严格限制美国上市公司回购股票。大家都会问这是为啥？对吧。

给出来的理由是：

“......美国上市公司并没有将钱花在增强企业经营活力或用于提高工人生产效率方面，而是一直在将越多越多的利润给股东分红和回购自家的股票。”

该文中其他反对回购股票的主张基本上就是重复了上面这个说法：回购股票将损害公司的长期发展潜力以及员工生产效率和员工收入的改善空间，从中获利的是股东尤其是公司的高管。

首先来看看这个说法的逻辑性在哪。Schumer和Sanders等于在说，在如今激烈竞争的全球化经济大局中，上市公司的管理层处心积虑地以股票回购的方式削弱公司的活力、长期增长潜力以及雇员的生产效率。那么为啥上市公司的管理层会干这种挥刀自宫的事呢？因为，按照这哥俩的说法，股票回购“......将提升股价，利好股东和公司高管。”

因此，这哥俩想让各位读者相信，美国上市公司的管理层牺牲自家公司的竞争力以及自己作为成功商界领袖的声望的目的就是为了让股价涨上两三个百分点？2-3%是回购股票的计划宣布后股价的平均涨幅。憋着坏损害自家公司的利益，好处却只相当于一只股票的日均波幅？谁信？反正我是不信，但这两位参议员却是这么说的。

也许给政治家上逻辑课好比对牛弹琴。那么，事实究竟如何？先来看一些证据吧。Manconi，Peyer和Vermaelen这三位教授在2015年发表的一篇题为“全世界的股票回购活动”的文章中研究了32个国家的20,000次股票回购交易，其中包括美国。多说一句，股票回购的做法在全球各国迅速普及，因此犯下如此“罪恶”的可不仅仅是“贪得无厌的美国公司高管”。

三位研究者的主要研究成果就摆在Schumer和Sanders的面前：经历了股票回购的上市公司的市值比其他公司的市值升得更快。那么Schumer和Sanders参议员所声称的，股票回购会导致公司丧失活力和增长潜力以及员工生产效率降低的情况在哪？从数据上根本体现不出来。

研究者的发现与上市公司管理层经常拿出来的说法是一致的，管理层之所以回购自家公司的股票是因为股价没有体现出公司的实际价值。总体上看，回购遭到二级市场低估的股票会在之后获得高于历史平均水平的回报。

该研究还证实股票回购会带来另外一个好处：降低了代理成本，也就是股东和管理层即代理人之间的摩擦。通过回购股票而将超额的现金分给股东的一个主要的理由是，这样做的话公司高管在失败的投资和“华而不实的项目”上糟蹋钱的机会大大降低了，这些“华而不实的项目”包括不恰当的并购活动，公司自有的商务机，要知道通用电气公司给前首席执行官Jeff Immet配了两架飞机安排出行，以及修建用公司名命名的体育场等。

代理成本

代理成本理论是由詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)提出的。他们区分了两种公司利益冲突：股东与经理层之间的利益冲突和债权人与股东之间的利益冲突。

股东与经理层之间的利益冲突

在企业中，由于经理层不能拥有公司100%的剩余利益，因而由于其努力工作所带来的收益必须在经理层与其他所有者之间进行分享。因此，现实中经理层就有强烈的消极工作的动机。甚至把公司资源转变为个人收益，如建设豪华办公室、提高自己的待遇福利等对公司发展没有意义的事情，从而产生了股东和经理层之间的利益冲突。

债权人与股东之间的利益冲突

由于股东的责任有限，而剩余收益则由股东分享，因此当某项投资具有产生远高于债务面值的收益时，即便成功的概率很低，股东也可能会选择这一高风险投资项目。因为这一风险投资项目一旦成功，超额收益全部归所有者所有；而项目一旦失败，有限责任决定了损失将主要由债权人来承担。

公司最优资本结构的选择

股东与经理层之间的利益冲突所导致的代理成本又被称为“外部股东代理成本”，债权人与股东之间的利益冲突以及与债权相伴随的破产成本又被称为“债券的代理成本”。代理成本理论认为，伴随着股权一债务比率的变动，公司选取的目标资本结构应比较负债带来的收益增加与两种代理成本的抵消作用，从而使公司价值最大化。

按照詹森和梅克林的定义，代理成本可化分为三部分：①委托人的监督成本(Monitoring Cost)，即委托人激励和监控代理人，以图使后者为前者利益尽力的成本；②代理人的担保成本(BondingCost)，即代理人用以保证不采取损害委托人行为的成本，以及如果采用了那种行为，将给予赔偿的成本；③剩余损失(Residual Cost)，它是委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失，等于代理人决策和委托人在假定具有与代理人相同信息和才能情况下自行效用最大化决策之间的差异。

委托人的监督成本和代理人的担保成本是制定、实施和治理契约的实际成本，剩余损失是在契约最优但又不完全被遵守、执行时的机会成本。

最后尤其与本文主题有关的是，研究者分析了欧盟在股票回购方面的监管规则，欧盟的监管规则要求上市公司在股票回购之前不仅要董事会决议通过，而且需要获得股东的同意。结果是：欧盟的规则对股东的回报没啥影响。至少该规则没有给上市公司的股东造成任何损失，而Schumer-Sanders的提案如果实施后会给股东带来损失。

再回到Schumer和Sanders提案的话题，他俩最主要的理由是公司回购股票是本末倒置的行为，会降低在研发，科技进步和改善员工福利方面的投入力度。但正如研究成果所显示的，公司管理层之所以要把多余的现金分给股东是因为找不到有吸引力的投资机会，而不是其他原因。股票回购金额最大的公司，如苹果公司、微软、IBM、甲骨文、思科和辉瑞制药等，也是在研发、科技进步方面投入最多的公司，员工福利也相当优厚。美国企业每年在研发、信息科技、品牌推广和人力资源等无形资产方面的投资超过2万亿美元，而按照两位参议员的说法，在2008-2017年的10年间美国企业一共花掉4万亿美元用于股票回购。这些股票回购活动造成企业必要的投资减少了吗？似乎并没有。

由于并非财会人员，Schumer和Sanders参议员所做的以下表述可以原谅，但他们的助理难辞其咎，“在2008至2017年期间，标准普尔500指数的成分股中有466家上市公司花了大约4万亿美元用于股票回购，相当于在此期间这些公司总利润的53%，另外40%的利润也被返还给股东。合计有90%以上的利润被以回购股票和分红的方式回报给了股东，这就是值得注意的地方。”这段话体现出两位参议员要么对如何计算利润的基本常识理解有误，要么就是算错了利润数。我在以前的博文中多次提到，企业最重要的长期投资即在研发、信息科技、品牌推广和业务拓展等方面的开支在损益表中走的是费用支出科目，这么一看是减少了会计报表中体现的利润数。美国企业每年在无形资产方面投资的2万亿美元大部分都走了费用科目，因此如果考虑到美国公司在财务报表中体现的盈利数字被大大压缩的事实，参议员提到的有90%的企业利润被以回购股票和分红的方式回报给了股东的情况其实是被严重夸大了。

最后，我倒是对股票回购有一个很大的担心，而两位参议员甚至并没有提到这一点。股票回购减少了市场上流通的股票总量，短时间内提升了每股的盈利水平。研究表明一些上市公司用股票回购的手段使每股盈利跑赢了分析师的预测值。这种人为操纵每股盈利水平的做法确实值得关注，但并不需要通过立法的方式予以修正，只需要提醒一下会计规则的制定者即可。会计规则可以要求上市公司在财报中标明回购效应发生前的每股净盈利，也就是每股盈利计算公式中的分母用的是回购前的流通股数量。这样做就会提醒投资者注意股票回购给每股盈利带来的临行性影响，还会减少通过股票回购操纵股价的情况发生。

至于Schumer-Sanders的提案？我的建议是：别理它，反正也过不了共和党控制下的美国参议院的审核。